人民币被低估，外汇储备过剩

有的读者要求想听听对目前如火如荼的外汇问题的看法。当下关于外汇问题的讨论似乎主要集中于两个方面，第一，中国目前的外汇储备是否过剩？第二，人民币是否应该升值？

如果你对经济分析没有兴趣，同时又对我有充分的信心，你可以就此打住，我可以明确地告诉你这两个问题的答案都是肯定的，对于外汇问题你基本上只需要知道这两点就足够了。另一方面，接下来我要说的东西非常无聊，很可能你并不想知道。





好吧，剩下来的hardcore读者们，让我们继续吧。

外汇储备是否过剩和人民币的汇率是否被低估，其实是一个问题，如果人民币的确被低估，那么外汇肯定过剩。而要搞清楚这两个问题的答案，首先我们需要明确一个基本的概念，那就是一种货币的汇率是如何确定的。有很多理论解释汇率的决定，我支持其中最正统的一种：那就是，货币的汇率是货币（相对别的货币）的价格，因此是由供求决定的。

接下来我们要讨论货币的供求是什么。简单地说，货币的供求是国际贸易和投资。货币的供应方说到底就是货币当局，在市场上是由一国的百姓决定的，比如美圆就由美国居民和企业提供；英镑就由英国居民和企业提供。但是一国企业和居民的货币最终还是来源于该国央行。货币的需求方是另一国的居民和企业。比如美国人要买Aston Martin，就必须先拿美圆找英国人换成英镑，然后拿英镑去买。或者比如英国人喜欢Dom Perignon，那就必须先拿英镑换成欧元，然后拿欧元去买。因此不难想象，如果美国人非常热爱英国产品，而英国人对美国货却一点也不感冒，那么英镑兑美圆就会不断升值，因为英镑的需求很高而美圆需求很低。英镑升值的这个过程会一直持续到英镑兑美圆高到英国人开始觉得美国货便宜为止（比如在英国买一包Swan Vesta的钱可以在美国买到Jennifer Aniston）。

到此为止，我们应该知道了，一国的产品和服务在国际贸易上越有竞争力，一国的货币汇率就越高。同理，一国作为投资目的地的吸引力越大，一国的货币汇率就越高。中国的人民之所以有升值的压力，是因为中国无论作为投资目的地还是作为商品输出国都太有竞争力了。

当然，这个模型假设两国的货币总量是不变的，货币当局的存在使得这一假设不成立。央行的引入并不改变刚刚描述的基本模型，只是使得情况稍微复杂一点罢了。贸易双方的货币当局的货币政策对两国的汇率是有巨大的影响的。假如美圆和英镑的汇率一开始是1：1。但是这时美国央行，也就是美联储开始执行疯狂的货币扩张政策，导致美国内部通胀急剧恶化，而同时英国银行仍然奉行稳健的货币政策。不难想象，美圆兑英镑的汇率将急剧下跌，因为美圆在贬值。

现在模型已经完善了，让我们把它应用到中国上来。1995年在当时的总理朱容基的指示下，人民币以兑美圆8.28：1的汇率下锚。说实话，人民币兑美圆8.28的汇率是否存在刻意低估的成分很难说，尤其是考虑到金融危机之类的事情。但是至少没有被高估，不然中国的国际贸易不可能在那10年里获得爆发性的增长。这些增长最初可能来自于中国国企改革导致的效率改善和私人部门的崛起，但是10年实在是有些太长了。要那些一开始并不把中国放在眼里但是一觉醒来发现已经被当年面黄肌瘦的小弟踩在了脚下的贸易大国不在人民币汇率和中国的贸易扩张之间建立因果联系是很困难的。

另一方面，中国的情况较我们刚刚讨论的模型更为复杂的地方就是，中国是实行外汇管制的国家。中国资本项目下的人民币兑换是受到严格限制的，而人民币的汇率也是直到去年才“有管理地”放开，而且仍然经常受到政治干预。在这种情况下中国贸易伙伴对中国价廉物美商品的狂热需求以及中国居民对外国商品的冷淡没能推高人民币汇率。以目前的情况来看，人民币汇率实实在在地被人为地低估了。

要低估人民币，就需要不停地抛售人民币而购入贸易顺差对象的货币（此处是美圆）。于是一方面中国的央行在极短的时间里（3年）积聚了天文数字般的美圆，另一方面，由于大量人民币流入市场，国内面临巨大的通胀压力。目前在国内，通货膨胀已经到了可以用肉眼观察到的程度，而国家统计局还在恬不知耻地定期公布CPI指数涨幅只有1.2%（他们的局长邱笑话曾经在公开场合发言指出：“没有充足的外汇储备，人民币就不能成为国际货币。”我开始奇怪美圆是怎么成为国际货币的，考虑到美国的外汇储备只有500多亿美圆……）好在中国巨大的失业率吸收了大部分通胀的压力才使得奔腾式的通胀免于发生。（是的，虽然无法证明，但是我仍然相信凯恩斯的理论，这也许是经济学第一次从我这里要求信仰而不是智慧）

即使抛开国内均衡不谈，接近1000000000000美圆规模的外汇储备也是令人不寒而栗的。美圆是法币，它本身是没有价值的，你不能拿了美圆去美国要求换黄金或者Jennifer Aniston或者Naomi Watts回来。如果不把美圆花掉，那它就是花花废纸一堆。如果哪天美圆贬值20%，那么我们一夜之间就损失了20%的外汇储备。这种事情在历史上曾经不止一次地发生过，而且我肯定这种事会再次发生。从资产组合理论来看，不要把鸡蛋都放在同一个篮子里的经验在管理一国外汇储备时仍然奏效。即使美国高效的金融市场提供了接近于5%的无风险贴水，中国政府还是可以从撤离美国国债市场从而分散投资中得益，中国人民也可以从中得益。我们可以从中得益。

好了，人民币被低估，外汇储备过剩都已经讨论完了。这是一个实证性的问题。如果有机会，我们可以讨论一下由此引申出来的规范性问题，那将需要巨大的想象力，因此要有趣得多。